注册制是什么？

 

        根据百度百科的解释：证券发行注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。其最重要的特征是：在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。

 

        如果公开方式适当, 证券管理机构不得以发行证券价格或其他条件非公平, 或发行者提出的公司前景不尽合理等理由而拒绝注册。注册制主张事后控制。注册制的核心是只要证券发行人提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏 , 即使该证券没有任何投资价值，证券主管机关也无权干涉，因为自愿上当被认为是投资者不可剥夺的权利。

 

        再简单一点说就是，以前发行新股需要主承销商推荐、发行审核委员会表决、证监会核准后方可发行，具备行政干预程度，基本是那帮当官的说了算，而以后证监会逐步只进行形式上的审核，真正这个公司是否可以发行股票，基本交由市场来决定了。

 

        注册制也好，审核制也好，都是市场准入层面的问题，是资本市场一个扩招的过程，是一个多少分可以进大学，有多少人可以进大学的问题。

 

        注册制来了

 

        注册制这个词汇第一次正式出现在官方语境中，还是2013年11月15日。

 

        彼时，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》正式公布，很精练的一句：“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。”也正是这句话，为日后的注册制改革定下了基调。自《决定》出台之后，与注册制有关的一切便迅速推进开来。

 

        2014年3月5日，李克强总理的政府工作报告提及“加快发展多层次资本市场，推进股票发行注册制改革”，如果说《决定》通常被理解成长期的改革目标，那么政府工作报告则意味注册制改革年内铁定加速。

 

        紧接着的3月25日，李克强总理主持召开国务院常务会议，会议确定的方向之一，就是积极稳妥推进股票发行注册制改革。

 

        这次常务会议对于资本市场的部署，被看做是日后新国九条的预告，在5月9日公布的《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（“新国九条”）中，“积极稳妥推进股票发行注册制改革”被单列一段，明确提出：“证监会发行监管部门和股票发行审核委员会依法对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断。”

 

        事实上，新国九条也是自2004年后首次由国务院层面对资本市场改革发展的顶层设计，在这种重量级文件中对于注册制着重提及，可见其重要性。再之后，就是12月的国务院常务会议。至此，2014年以来，注册制已被国务院层面提及4次，这种频率前所未有。

 

        当然，证监会监管层面也不好懈怠。肖钢在2014年全国证券期货监管工作会议上的讲话，明确提出，新一年的重点工作之一就是推进IPO注册制改革，其初步思路：证监会依法设定和核准股票发行及上市条件，统一注册审核规则。发行人是信息披露第一责任人，其言行必须与信披内容一致。发行人、中介机构对信披真实、准确、完整、充分和及时性承担法律责任。投资者自行判断发行人盈利能力和投资价值，自担投资风险。监管部门对发行和上市全程监管，严查违法违规行为。

 

        在12月3日的召开的全国政协“加快发展多层次资本市场主题座谈会”上，证监会副主席姚刚表示：证监会已按照中央要求，于11月底将发行注册制改革方案上报国务院，将在讨论完善后发布；证监会还在讨论取消股票发行的持续盈利条件，降低小微企业、创新型企业的上市门槛，拓宽创业板市场的覆盖面，并进一步推进创业板的改革。

 

        最新的情况是，2015年3月5日，国务院总理李克强在政府工作报告指出，2015年要实施股票发行注册制改革，适时启动“深港通”试点。从这些动作看来，注册制来了，而且来势凶猛。

 

        注册制应该长个什么样子？

 

        纽交所，纳斯达克，东京证券交易所，港交所这些我们眼中相对成熟完备的证券交易所和交易市场都是注册制的，一般而言，我们主要考量美国的注册制，主要有如下特点：

 

        行政机构的主要精力不对企业进行实质性判断。所谓的实质性判断比如可持续盈利能力之类的，属于有较大不确定性因素或者超过行政机构应有的专业范围的事项，完全可以交给投资者或者相关机构自行决定。

 

        监管机构除了不进行实质性判断之外，也不应该对注册的数量进行严格控制，而应该交给市场。

 

        从事前审批转向事后监管。美国SEC主抓事后监管，上市之后如果有任何和当初IPO申请表不符的、违反承诺的、信息披露违规的、等等这些证券欺诈行为美国SEC都可以进行调查和处罚，而且赔偿金额来看可以是天文数字。我国的证券法虽然也有没收所得并加罚n倍的高标准条款，但是到目前执行的次数不多。

 

        交给市场就是来者不拒吗？事实上并非如此，由于把发行新股交给市场决定，出于自身利益考虑，中介机构对公司的审核将更加严格具体。举例说明：美国证监会接到发行人申请后，会就其提交的材料提出反馈意见，中介机构和发行人则需进行有针对性的答复，一般意见反馈和答复少则三四次，多则七八次，直至证监会不再有其他问题才会准予注册。也就是说，就算注册制了，股市也不是菜园门。尤其是在中国，相关部门的利益依然要得到保障，门槛会依然会更高一些。而且，李克强在2015年3月5日的政府工作报告上，一再强调“加强多层次资本市场体系建设，实施股票发行注册制改革，发展服务中小企业的区域性股权市场”，可见注册制好像与中小企业是对立的，这个信号表明注册制的门槛相当不低。

 

        注册制带来什么变化？

 

        取消持续盈利判断，会让更多中小企业有资格通过上市向社会公开募集资金，符合扶持中小企业融资的改革方向，因此可以预见：

 

        申请上市企业的数量将大幅增加，但上市公司数量不会井喷。因为集中发行可能导致认购不足或估值低于预期，导致某些企业即使获准注册也不会立即启动发行。

 

        中小上市公司估值会大幅降低。目前，大陆大盘蓝筹股的估值基本上已经与国际接轨，但中小盘股票估值仍远超过国际水平。国际市场上，只有苹果这样的公司可以估值10倍，一般制造业都在2-7倍；但大陆给苹果做零件的，估值都可以超过70倍。注册制实施以后，主要增加的都是中小盘股票，供给增加将使平均估值水平大幅降低。

 

        壳资源价值降低。因为IPO容易了，一般不会去借壳，纯炒重组的概念应该少了，但是实质性的重组应该更多了。

 

        证监会将大力做好退市和严惩财务造假两件事。以信息披露为核心要素，以处罚为主要手段，通过这两个要素净化资本市场。当然，这一点，没有严刑峻法是不容易实现的。这个问题，将决定了中国的注册制是个什么样子。当然，这个过程是迟早的，无非是时间的长短。但是，以后资本市场的乱象必定有所缓解，稍有不慎，就有点像现在的打老虎。所以，企业家尤其要注意，否则必定是引火烧身。

 

        注册制下，少平认为，券商相关的投资银行业务将大大改变。投资银行业必须更加重视注册获准后的发行工作。因为获准注册的企业数量多了，如何推荐自己家承销的股票、如何选择发行时机、如何定出让买卖双方都满意的价格，就显得至关重要。而这几点，尤其是定价，需要承销商有强大的行业研究团队及机构投资者资源做支持。显然，大券商比小券商在这两方面都更有优势，投行业的并购整合在所难免。小券商如果不被并购或倒闭，应当像国外一样，走精细化发展道路，专注于一个行业、一个地区、一个板块、一种产品或一定资质公司的投资银行业务。

 

        注册制下股市会是吸血鬼吗？

 

        有人喊，注册制了股市就是吸血鬼，大肆圈股民的血汗钱了。而事实是否如此呢？绝非如此！不能否认短期内肯定会有很多破烂公司甚至造假公司试图挤破头地上市，但是新股供应市场化，而资金面不变的结果就是虽然很多公司通过了注册，但并不代表这就能上市。如果市场上的股票供应大大增加，一天有100家企业同时公开发行。那么唯一的结果就是投资者不再敢根本不看公司信息就投资了，而这100家企业当中恐怕也只有最多20家能完成发行，剩余的80家无人问津。过去的那些利润马马虎虎，增长平平，夕阳产业的企业将都无法完成发行。

 

        能够完成发行的将会是那些优质的或者具有发展前景的企业。最终传统的企业将会不太有可能独立IPO，而是通过上市公司平台横向整合的方式渐渐集中起来。这个过程就实现了资本导向的转变，投资者被吸血的概率其实大大降低了。

 

        注册制下存在如此多的股票供应，传统的券商、证券投资咨询机构，将远远不能满足市场的需求，因此独立第三方的投资机构将迎来大的发展期。而且，这种投资机构的职责，将不仅仅是研究股票的价值，甚至更多将扮演大投行的角色，提供更深度的服务。相反，传统的综合券商因为机制问题，积重难返，会显得不怎么适应；专业化且机制灵活的券商将实现逆袭；银行就算有了券商牌照，理论上应该是巨无霸，但是估计由于机制与发展问题，更多还是扮演理财产品或者营销渠道的角色；创投机构有钱有人有势，如果积极准备的话，可能是最大的赢家。

 

        上面跑题了。力推注册制也是为政府减轻负担的一种措施。因为历史和利益原因，中国政府习惯性地大包大揽，掌控了很多权力和利益，也为权力寻租埋下了伏笔，但也带来了越来越大的社会压力和管理难度。投资者本来应该是自行决策，自行承担风险的，但是过多以行政的方式设定各种准入门槛，各种事项审批，导致了一些违反经济学基本原理的现象出现，而这些现象会带来资源配置的不合理。典型的就是打新股，一旦打中带来过高的收益率，导致整个资金市场利率飙升，市场都在借钱去打新股。

 

        这些行政化的风险控制同时也导致投资者教育远远不足，散户的行为经常有一些非理性的诉求，证监会也承担了相当的骂名。而如果真正的注册制实施，证监会的角色必定要向事后监管大大倾斜，变为专门从事反证券欺诈和反财务造假的一支新的专业执法机构。实际上美国的SEC执法部门占据了相当的资源，严厉查处不仅仅是树立了美国证监会的法律权威，每年更是有可观的罚金收入，除了维持自身运作还能上缴国库数亿美元之多。证监会也从散户的痛骂中完全解放出来，成为投资者的真正保护者，有了这种处罚机制，投资者被吸血的难度应该是加大了，违法成本也将更高了。

 

        不合理的审核制不仅导致了绩差股被追捧，炒重组不炒绩优的问题，同时还造成了另外一个困扰A股市场的不良现象，那就是高溢价发行。我们都知道价格直接受制于供求关系，但是中国的股票的供应仍然是非市场化的，发行速度和发行家数掌握在证监会手中。一级市场现在就像是买彩票，中签以后每一签都能带来近万元的收益。这是以全民大抽奖派发福利，同时破坏证券市场新股定价功能为代价的。除了发行价以外，没有人关心是以多少倍市盈率发行，是什么行业，募投项目准备做什么都不重要，只要买到就赚钱了。

 

        但是，彩票永远是少数人中奖，多少人成炮灰，这其实目前状态下股市成为吸血鬼的一个原因。只有改审核制为注册制才能从根本解决这个问题，市场中资金充足的时候，公司上市积极，新股数量多，自然平抑资金充足带来的高溢价。资金紧张的时候，多数待上市公司为了更好的价格会暂缓上市，自然也不会出现太多过度低估值，同时也不向资金贫血的大盘抽血，降低市场因为扩容压力带来的下跌风险。

 

        为什么腾讯，百度，阿里，东京等等优质的科技互联网公司都赴美上市？不仅仅是因为在国内上市排队时间长，和早期投资有很多外资，选择海外上市方便这些资金的退出这两项原因。关键是互联网科技往往很难到达A股的连续盈利要求，没有资格在A股上市。所以上市审核制和盈利门槛已经导致了大量优质国内公司IPO外流了。使得中国投资者不能分享中国这一轮科技互联网投资大潮。因此注册制下，股市将引来更多优质的公司，不仅不是吸血，而是输血了。

 

        对初创企业而言，注册制无疑是一个系统性的机会，尽管显然不可能享受传统“上市”带来的一夜暴富的机会，但是起码能得到一个资本市场公平展示与经营的机会，而且尝试以资本市场的思维改造运营自己的企业，这无疑有利于企业的成长与成熟。当然，如果抱着投机倒把的心态，而不是努力把公司经营好，则付出的代价估计是更大的。但是，人性是不可抗拒的，这样的迷途估计在未来的几年会屡屡上演。

 

        注册制有什么好处？

 

        上面叨叨了各种不是，各种好处，现在用看起来书上的文字总结一下，显得专业，当然这个好处基本是理想状态之下的。

 

        注册制更利于市场三大功能发挥。新股发行体制改革的初衷和最后目标，均在于更好地发挥资本市场价格发现、融资、资源配置等三大基础功能。对定价、交易干预过多，不利于价格发现功能的实现；发行节奏由行政手段控制，不利于融资功能的实现；上市门槛过高，审核过严，则不利于资源配置功能的实现。

 

        注册制与核准制相比，发行人成本更低、上市效率更高、对社会资源耗费更少，资本市场可以快速实现资源配置功能。

 

        注册制最大的好处在于把发行风险交给了主承销商，把合规要求的实现交给了中介机构，把信息披露的实现交给了发行人。注册制把企业的成长信息公告天下，是好是坏让投资者自己判断，不以一场考试论英雄，这是公平且合理的。

 

        推行注册制，将引发A股市场格局的重大变化，这主要体现在四方面：其一是监管层将不再干预股市涨跌；其二是监管层将不再干预IPO节奏；其三是监管层的监管重心将从IPO后移到对二级市场的监管和对违法违规行为的打击；其四是投资者将真正掌握自己的命运，知道什么是真正的“用脚投票”，是真正的还权于投资者、还权于市场。

 

        股票发行注册制改革将让好公司获得更强的融资能力，让差的公司面临摘牌的危险。抑制公司上市过程中的寻租现象，“巧妇难为无米之炊”的困境将会改善。

 

        股票发行注册制改革是未来发展的长远目标。在股票发行注册制改革下，市场将更加重视价值投资，配套退市制度将发挥作用，从而改变当前股市中无退出机制的现象。据不完全统计，美国纳斯达克每年有大约8%的公司退市，而美国纽约证券交易所的退市率为6%；英国创业板(AIM)的退市率更高，大约12%，每年超过200家公司退市。2003到2007年间，纳斯达克退市公司数为1284家，超过了同期该市场新上市公司1238家的数量。

 

        总的来说，在注册制逐步推行后，无论是对真正的好企业而言，还是对投资者而言都是好事。一个市场，发行新股制度的完善，市场监管的增强以及退市制度的完善必将把整个市场的风气更多的从投机炒作，利益输送，弄虚作假转向投资价值股，成长股，长期利好整个资本市场。

 

        中国式注册制

 

        对中国式管理，少平从来都以最坏的打算准备。这是中国的文化基因，既要给政府留下足够多的权力以便腾挪，又要看起来足够的开明，这也注定了中国文化基因下，任何政策的不确定性很大。加上兼顾各方面利益，不出乱子，这注定了中国式注册制必定有着坎坷的一生。现在，我们推测一下，中国式注册制的路径。

 

        首先注册制的开启，一定是先试点后放开。那么拿谁来做试点？创业板当仁不让。因为最需要资金，也最能为股市创造活力的一定是创业板，同时创业板的体量小，和沪深主板市场有比较大的分隔，无论成败，毕竟好控制，不是直接冲击主板市场。创业板试点的话，很可能第一步先修改盈利能力要求，暂时不修改有关于业绩的退市要求。运行一段时间没有问题才会修改有关于业绩的退市要求。

 

        提到这里，有人说，注册制会改变当前的牛市。先不论是不是牛市，起码现在注册制的推行，与股市没什么大关系。一个妥协出来的制度只可能诞生妥协出来的制度。据说2015年底，注册制要出台，而且据说证监会2015年初，撤掉了很多部门，不少官员下海去了。就算这样，到未来2016-2017年吧，注册制与股市点数的关系都不是很大。

 

        其实注册制的开启还有一个关键的问题，就是交易所的性质问题，权限下放到交易所，可是现在沪深交易所本质上还是证监会的一个附属机构，无非权力有了一个转移，左手倒右手了。少平甚至恶意的揣测，注册制与反腐的关系巨大。证监会与中央近，腐败既不好看也不好做，但是腐败的动机总在寻找出口。这样的交易所可以肯定几乎肯定成为政府执行既定政策和为官员制造政绩的另外一个渠道，所以这样的注册制，注定了坎坷的一生。

 

        所以，少平估计，中国式注册制，必定是“证监会核准，交易所注册，券商推荐，机构呼吁，形式开放，内容封闭，逐步过度，小心试探，能行就放，不行就拖”，这样的一种特色的多轨制，起码这是近2年必定这样的。

 

        这就是少平理解与认同的注册制，不管是好与不好，但是这是一个滚滚趋势，在这个趋势的洪流中，市场的规则正在被逐步改写，这其中将有无数的机会，而最敏锐其中最深度思考最首先投入者无疑会有最大的回报。而少平现在正致力于“左手金融，右手实业”的理念，并且亲身投入实践，希翼在趋势中找到自己的位置，也希望有志向的企业家或者金融专家，能共同参与，努力合作，成就事业。